1. 縮表提前,美債收益率能站上2%嗎?
      2022-01-08 09:42
      來源:財經365
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      就業不是“主要矛盾”,加速加息和縮表超預期可能使美債收益率超調。
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      美國12月新增非農就業不及預期,美債收益率不降反升,美聯儲提前縮表”深入人心“。周四(2022年1月6日)凌晨公布的美聯儲會議紀要對市場造成了不小的沖擊,10年期美債收益自2021年10月以來再次站上1.70%。除了首次加息預期再次提前外(由2022年5月提前至3月,圖1),給市場沖擊最大的是關于提前縮表的言論,“加息+縮表”可能給長端美債收益帶來更大的影響

      幾乎所有的與會者同意在首次加息后的某個時點開始縮表是合適的……一些與會者表示在首次加息后相對更快地開始縮表是合適的?!?/span>

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	<p style= 這不禁讓人想到2021年年初的情形——2021年1月6日美聯儲的紀要中提及“Taper”也令市場措手不及,疊加之后美國通脹超預期,10年期美債收益率以及美元指數都出現了持續一個季度的上漲行情,且創下年內高點(圖2)。對于后續美債收益率的走勢,我們從政策和市場邏輯兩個角度來分析

      政策方面,美聯儲可能在第二季度開啟加息,并且給出對于縮表的指引。紀要已經顯示“部分與會者認為當前勞動市場的情況已經很大程度與就業最大化相符”,就業的變化對2022年美聯儲貨幣政策的影響權重下降,而工資-通脹的螺旋越來越受到聯儲的關注,但在3月結束Taper的同時加息過于激進,可能的節奏是5月或6月開始加息,并且給出縮表的指引,下半年選擇某個不加息的月份開啟縮表(2017年6月會議美聯儲給出了縮表的指引,9月會議決定10月開始縮表)。

      美聯儲更早、更快縮表主要通過限制收益率曲線平坦化(期限利差收斂速度)來支持長端美債收益率。從效果來看,加息(預期)主要會導致短端利率上漲,但也會使得期限利差收窄,綜合而言加息初期長端美債收益率的方向并不明確。但縮表會限制和減緩期限利差收斂的速度,與加息帶來的短端利率上漲配合,將支持長端美債利率上漲(圖3和4)。

      美聯儲更早、更快縮表主要通過限制收益率曲線平坦化(期限利差收斂速度)來支持長端美債收益率。從效果來看,加息(預期)主要會導致短端利率上漲,但也會使得期限利差收窄,綜合而言加息初期長端美債收益率的方向并不明確。但縮表會限制和減緩期限利差收斂的速度,與加息帶來的短端利率上漲配合,將支持長端美債利率上漲(圖3和4)。

      10年期美債收益率的上漲空間有多大?參考2000年以來的加息經驗,以及12月美聯儲點陣圖顯示和市場預期的未來兩年利率(1.685%和1.3%),隨著美聯儲開啟加息,短端美債收益率(我們以2年期為代表)站上1.1%是大概率事件。而根據歷史測算,在縮表(預期)下,加息3次(聯邦基金目標利率上漲0.75%)期限利差(10年期-2年期)可能較高點收窄30到40bp(圖5和6)。而期限利差高點的出現可能要關注階段性的再通脹交易。

      10年期美債收益率的上漲空間有多大?參考2000年以來的加息經驗,以及12月美聯儲點陣圖顯示和市場預期的未來兩年利率(1.685%和1.3%),隨著美聯儲開啟加息,短端美債收益率(我們以2年期為代表)站上1.1%是大概率事件。而根據歷史測算,在縮表(預期)下,加息3次(聯邦基金目標利率上漲0.75%)期限利差(10年期-2年期)可能較高點收窄30到40bp(圖5和6)。而期限利差高點的出現可能要關注階段性的再通脹交易。

      2022年初以來市場波動較大,除了美聯儲的因素外,可能還存在一個重要原因——走出奧密克戎變異病毒陰影之后,再通脹交易邏輯開始升溫。背后的邏輯是疫情沖擊后的經濟階段性復蘇,典型的交易是期限利差變陡、實際利率上升,商品方面原油表現堅挺,權益方面則是銀行和能源股表現較好,這在2021年8至9月市場擺脫Delta病毒擔憂后的市場表現一致。

      2022年初以來市場波動較大,除了美聯儲的因素外,可能還存在一個重要原因——走出奧密克戎變異病毒陰影之后,再通脹交易邏輯開始升溫。背后的邏輯是疫情沖擊后的經濟階段性復蘇,典型的交易是期限利差變陡、實際利率上升,商品方面原油表現堅挺,權益方面則是銀行和能源股表現較好,這在2021年8至9月市場擺脫Delta病毒擔憂后的市場表現一致。

      在再通脹交易的加持下,市場對于2022年美聯儲貨幣的緊縮預期可能會階段性走向極端,導致美債出現“超調”。參考2021年第一季度的行情,配合上美國通脹可能在今年第一季度尋頂(圖9),加息預期帶來短端利率上漲,縮表預期和再通漲交易可能階段性使得期限利差(10年期-2年期)回升至1%以上,上半年10年期美債收益率很有可能階段性站上2%,美元指數表現相對偏強,這也符合歷史上首次加息前美債和美元的表現(圖10和11)。不過,2022年全年看來10年期美債收益率的中樞可能在2%之下,尤其是下半年,美國經濟和市場可能面臨經濟環比放緩、中期大選的不確定性等逆風。

      在市場風格上,一旦預期階段性回擺、再通漲交易退潮,市場可能又會向美債收益率下跌、成長風格受青睞扭轉,可以參考2021年第二季度的情況,觸發因素可能是新變種毒株的擴散、美國通脹觸底回落的速度超預期以及市場對美聯儲貨幣政策的極端預期階段性降溫等。在流動性環境開始邊際變化時,這種切換可能會更加頻繁、波動會更加劇烈。

      在市場風格上,一旦預期階段性回擺、再通漲交易退潮,市場可能又會向美債收益率下跌、成長風格受青睞扭轉,可以參考2021年第二季度的情況,觸發因素可能是新變種毒株的擴散、美國通脹觸底回落的速度超預期以及市場對美聯儲貨幣政策的極端預期階段性降溫等。在流動性環境開始邊際變化時,這種切換可能會更加頻繁、波動會更加劇烈。

      資料圖

      加息圖

      風險提示:疫情擴散超預期,國內外政策超預期

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