1. 東方財富,奪命大逃亡
      2022-02-15 09:34
      來源:格隆匯
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      誰茅滅誰
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        虎年開市之后, A股市場情緒持續低落,殺抱團白馬似乎成為市場共識。 前有“寧王”,后有“券茅”。

      東方財富,奪命大逃亡播

      東方財富,奪命大逃亡播

        今日,東方財富暴跌13.4%,市值單日蒸發超過440億元。從12月中旬歷史高點回撤至今,跌幅高達近30%。

        東財突襲暴跌,讓投資者再次感受“關燈吃面”的酸爽滋味。有趣的是,東財在去年8月提交“關燈吃面”商標注冊申請,12月23日處于“補證明發文”結束階段,目前看仍在申請注冊中。有股民調侃稱,這是早早為將來的大跌未雨綢繆?這樣揭傷疤,你禮貌嗎?

        東財作為散戶與機構熱捧的“券商一哥”,如此跌法,很是夸張。誰在恐慌性拋售?背后又在擔心什么???

        01

        暴跌原罪

        東財是48家券商中唯一的超級牛股。2019-2021年,東財累計上漲432%,位列漲幅榜第一名,大幅超越中信證券的72%,廣發證券的107%以及中信建投的245%。而絕大多數券商均表現萎靡,股價在一個箱體中上上下下,并沒有給投資者帶來整體性機會。

        機構用真金白銀投票。截止2021年Q4季度末,券商板塊持倉僅僅占比基金配置的1.8%,顯著低于標配的4.23%。

        然而,機構對于東財卻情有獨鐘。去年Q2-Q3季度,基金家數分別增加290家、334家,持倉股數分別增39332.7萬股、30842.9萬股。四季度,基金再度加倉,家數增加46家,持倉增加8750萬股至166498萬股,占比去年末東財總股數的16%。

        外資對待東財亦是瘋狂至極。2020年初,外資持股占比4.22%,2021年全年大規模加倉3.48%,到年末已經高達8.7%。去年12月初到中旬,東財股價屢創歷史新高,同期短短12個交易日,北向資金大幅加倉A股840億元,買入東財便超過100億元。之后,外資開始變臉,撤出東財,股價開始走弱(今日,外資狂拋5.7億,位列流出榜NO.1)。

        在內外機構的極度抱團之下,東財PB高達10.3倍(12月16日,開始回調之日)。自身對比而言,位于歷史高位水平。

        橫向對比,東財估值水平遙遙領先于所有券商。頭部券商中,中信證券同期1.78倍,中金公司3.48倍,中信建投3.8倍,國泰君安1.17倍,華泰證券1.15倍,廣發證券1.88倍。

        東財是互聯網券商,擁有其他券商并不具備的基金增長引擎,但估值相比同行高估太多。很顯然,在回撤之前,東財估值泡沫很高。

        高估是基于對于未來業績的高增長預期。但去年末的持續大漲行情,明顯不是由基本面來決定的,而是由內外資聯合抱團“坐莊”演繹的超級行情。

        從更大的維度看,東財被市場視為成長股,而今年市場主線殺的就是高估值成長龍頭。元旦以來,高估值的科技成長持續回撤,而低估值的基建房地產為首的傳統板塊則有不錯的反彈行情。

        傳統大票與科技成長劈殺,主要是“性價比”切換。這種切換不會是一天兩天,個人覺得至少為季度為單位。等到高估值板塊殺到相對合理的水平,配合增量、總量的邏輯,市場才會進入下一輪樂觀的階段。當然,市場現在集中殺成長股的估值。

        東財高估值是近期,乃至今日行情暴跌的核心原罪。而公司目前進入轉股期(大致150億)、基金短期發行遇冷等,這些都是消息面或者導火索,并不是主要決定性因素。

       02

        基本面邏輯

        東財成為唯一一家券商牛股,主要邏輯還有其余券商并不具備的增長引擎:以基金為主的代銷業務。這亦是市場給予東財高估值的核心。

        2016-2020年,東財代銷基金業務收入從8.7億增長至29.6億,年復合增速高達36%,占營收比重高達30-40%。2021H1,代銷業務收入高達23.97億,同比更是暴增110%,營收占比已經躍升至41%。

        基金代銷業務持續高增長背后,是整個財富管理行業升級所帶來的變化。2020年,中國財富管理總體規模高達126.7萬億元,較2019年增長8.94%,回到資管新規以前——2017年的水平。

        2015-2017年,銀行理財份額占比至少為23%以上,但隨著2018年資產新規出臺,銀行保本本息被打破,2018-2020年份額降低至20%上下。2019年以前,信托份額占比排名第二,2017年高達20.8%,但在2018年及以后,2020年已經萎縮至16.2%。

        當然,最猛增量來源于權益市場,包括公私募基金。2020年,兩者占比總計29.1%,相較于2015年大幅提升14.2%。2018-2020年,公募基金增量非常明顯,從11.5%提升至15.7%。

        2018-2020年,公募基金規模凈增6.9萬億至20萬億,年復合增速高達23.5%。其中,股票及混合型增長4.3萬億,占到貢獻總量的60%以上。

        公募基金銷售大蛋糕中,基金公司直銷比例大致為60%,代銷機構中銀行則占據主導地位。但從2015年開始,獨立三方銷售機構崛起,占比從2.13%抬升至2019年的11.03%,持續搶占部分銀行與券商的市場份額。

        獨立三方以支付寶、天天基金網等為首的互聯網平臺為主。它們能夠從銀行口中奪食,主要依靠天量的用戶流量、配合低廉的價格來進攻。

        2020-2021年,買基金去三方,更是成為主流。2021年末,在股票+混合公募基金保有規模,招行險守第一,比第二名的螞蟻基金僅僅高出632億元,而天天基金網超越工行,首次進入前三。

        在非貨幣市場公募保有規模方面,螞蟻基金高達12985億元,成為唯一一家萬億平臺,與排名第二的招行高出4284億元,呈現拉大趨勢。天天基金網排名第三,實力不俗。

        在財富管理賽道,招行、螞蟻、天天,狹路相逢。招行作為零售銀行之王,做基金代銷業務10多年了,而螞蟻為首的三方則從2016年開始起步。短短幾年時間,獨立三方強勢崛起,銀行渠道沒落,招行有些招架不住了,這將為招行未來穩定盈利增添變數。

        而同作為獨立三方的螞蟻與天天,在公募代銷還有很大增量蛋糕的大背景下, 暫且不存在內卷博弈,盈利高速增長邏輯仍存。但相互之間的廝殺恐怕遲早會出現,天天還能不能維持住強勢低位,同樣存在一定變數。

        細分來看,天天代銷收入主要包括申贖費與尾隨傭金。申贖費基于交易量收取,會受到大盤行情影響,且容易陷入價格戰之中。面對三方攻勢,多家銀行選擇降低基金申贖費,與互聯網平臺看齊。這些都會導致降低申贖費收入的穩定性與成長性。

        但尾隨傭金(相當于基金公司向代銷渠道支付的銷售激勵費用)受大盤影響相對較小,占東財基金代銷業務的70%左右,且年復合增速明顯快于申贖費收入。

        目前看,東財的基金代銷業務基本面并沒有動搖,但越往后走,其實不可避免受到螞蟻方面的壓力。

        03

        尾聲

        據Wind最新數據,外資持有東財市值284億,位居所有A股重倉股第15名,為前20大重倉股唯一的一家券商。也可見外資對東財大體看好的態度,背后是看好中國財富管理賽道。

        財富管理升級的風口來了,公私募權益市場爆發式是必然,東財作為龍頭之一,必然受益,這部分的增長邏輯并沒有走完。但再優秀的資產,也要有合適的價格與之匹配。接下來,東財應該較大估值回撤空間。果真下殺,投資者應該慢慢樂觀起來才對。

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